煤炭价格在经历前期暴涨后进入了相对平稳期，煤企的经营与盈利水平也在大幅上涨后保持了较强的韧性，行业资产负债率与期间费用率显著向好、经营活动现金流与毛利率均维持在较高水准、行业债券净融资自永煤事件后呈现显著的净流出，而二级市场利差的持续压缩也体现了行业的良好态势。
2023年煤炭价格整体维持高位的态势，分具体煤种来看，国内动力煤价格先抑后场、波动幅度收窄；受宏观因素、进口关税以及矿难等多因素影响，国内焦煤价格呈V型走势；而无烟煤价格则是整体震荡且小幅走低的态势。
展望2024年，在进口端的变化较小、国内火电厂库存维持高位、火电难有大幅增长的背景下，动力煤价格大涨的可能性不大；焦煤方面，随着煤炭进口关税的恢复、全球供需仍存在缺口、焦煤库存处于相对低位以及钢企盈利水平边际改善可能提升采购意愿等影响均有助于带动其价格重心的上移；在供给端较为稳定、需求端主要领域韧性较强以及新兴领域的需求补充的带动下，无烟煤价格仍将维持总体的稳定与平衡。
一、煤炭基本面
1.1 用电量与缺口
煤炭行业指从事煤炭开采、洗选、分级生产活动的行业。我国煤炭产业涵盖了煤炭开采、洗选、销售与物流贸易等经济活动，其他煤炭相关的业务包括自产煤炭销售与外购煤炭贸易。根据用途，煤炭种类可大致分为动力煤、焦煤和无烟煤三大类，三种煤炭需求结构和特点有所不同。动力煤主要用于燃烧发电和供热，其消费量主要与电力行业、供热行业需求相关，建材、化工行业对动力煤也有一定消费需求。焦煤则主要用于炼焦，炼焦产生的产品焦炭可用于高炉炼铁和有色金属的制备，下游需求主要来自钢铁行业，形成了典型的“煤-焦-钢”产业链。无烟煤应用较广，按形态可分为末煤、粉煤和块煤，分别可用作电煤、冶金煤和化工煤，特别在在化工领域具有无可替代的地位。
从供给端来看，2022年与2023年我国全年原煤产量44.96亿吨、46.60亿吨，同比增长10.44%、2.90%，2023年以来增速有所放缓。进口方面，2023年全年我国共进口煤炭4.70亿吨，同比增长61.80%，其中2023年前11个月进口动力煤3.19亿吨，占比74.71%，同比增长63.78%；从进口量排名来看，印尼、俄罗斯、澳大利亚稳居前三位，分别占比61.29%、17.00%、13.51%，同比增长30.00%、68.00%、6191.00%，进口量的高速增长主要得益于进口煤炭价格偏低（每吨进口煤炭的平均价格下跌近20.00%）、煤炭进口零关税、澳大利亚与俄罗斯等国家高卡煤的品质与价格优势所致。
从煤炭行业区域特征来看，我国煤炭行业呈现出明显的区域性特点，主要表现在以下三个方面：（1）从储量来看，我国煤炭资源丰富，呈现出“北多南少，西多东少”的分布特点。山西、新疆、内蒙古、陕西、贵州五省煤炭资源最为丰富，五省煤炭储量合计占我国煤炭总储量的78.47%。我国北方煤炭资源主要集中于山西、新疆、内蒙古、陕西四省，煤炭储量合计占我国北方省份煤炭储量的85.25%，占全国煤炭总储量的71.98%；南方煤炭资源主要集中于西南地区的贵州、云南和四川三省和安徽省，合计占我国南方地区煤炭储量的92.05%，占全国煤炭总储量的14.33%。
（2）按煤炭种类来看，动力煤资源主要集中于我国西北和华北地区，主要有新疆、陕西、内蒙古、山西四省，以上省份动力煤储量占全国动力煤储量的92.40%；焦煤集中于山西、河北、贵州、黑龙江、河南等省份，其中山西省焦煤品种齐全且保有储量最大，分布有我国储量最丰厚、质量最好的焦煤田西山煤田；我国无烟煤资源主要分布于山西、贵州、河南、四川四省，四省合计无烟煤保有储量占我国无烟煤总保有储量的93.80%，其中山西无烟煤主要产自沁水煤田，其资源储量和煤炭品质都较好，是我国出产无烟煤的主要矿区。从产量来看，原煤供给仍集中于传统煤炭产区，其中2022年山西、内蒙古、陕西原煤产量占全国原煤总产量的71.64%。
1.1 动力煤
1.1.1 价格走势
从动力煤价格走势来看，自2021年末创下历史性高位以来，动力煤价格虽然在2023年有所下降，但价格仍旧不低。以京唐港动力煤(Q5800K)为例，2023年平均1,030.44元/吨，较2022年的1,344.28元/吨下降了23.35%，但较2020年的608.13元/吨仍有69.44%涨幅。
1.1.2 消费缺口、库存与火电
动力煤下游主要为电力、供热、建材、化工以及冶金等行业，其中电力行业消费占比超过60.00%，其次是供热行业，占比近8.00%。一般来看，动力煤消费旺季主要集中在7-8月夏季高峰期和11月至次年1月的冬季高峰期。冬夏两季是电力消费的旺季，制冷和供暖设备使用需求增加使电力需求上升，从而导致原料动力煤的消费量也增加。此外，每年春节假期结束，企业复工复产，用电需求随之增加，动力煤消费在3月迎来小高峰。
从动力煤消费缺口来看，除2022年受消费量显著减少导致缺口创历史新低的0.36亿吨外，其他年份缺口几乎均超过2亿吨，其中2023年1-11月缺口达2.57亿吨，回到了历史的平均缺口位置。
与消费量相反，动力煤库存呈现出季节变化的特点，夏冬季库存相对较低，而春秋季库存量较高。截至2024年1月4日，煤炭重点电厂库存高达10846万吨，较2023年11月份高点下降11.19%，但从总体上来看，重点电厂的动力煤库存重心明显上移且相对位置不低。火力发电方面，国家统计局数据显示，2022年与2023年全社会发电量分别为83886.30亿千瓦时、89022.2亿千瓦时，同比增长2.20%、6.12%，其中2023年火力发电量62,243.50亿千瓦时，同比增长6.34%，占比高达69.92%，占据绝对的优势，从历史发电量变化来看，也是稳中有进的态势。
从装机总容量来看，火力发电仍是目前最主要的发电方式，但近几年以来显著下降，2023年1-11月占比首次低于50.00%，下降至48.32%；与此同时，以光伏为代表太阳能、风能的装机容量占比显著提升，2022年分别为15.31%、14.25%，较2021年提高3.80、1.46个百分点；此外，水电和核电装机容量占比整体呈现稳中有降的趋势，2022年分别为16.13%、2.17%，较2021年小幅下降0.69、0.10个百分点。展望未来，在“碳达峰”目标指引下，火力发电占比下降、太阳能与风能占比上升预计仍是主流的趋势。总体而言，火力装机容量与发电量大幅增长的可能性较低，预计动力煤需求端大幅增长的可能性较小。
展望2024年，从进口端来看，我国动力煤主要进口来源国主要为印尼、澳大利亚、俄罗斯、蒙古国和菲律宾，其中印尼、澳大利亚进口动力煤数量占中国动力煤进口总量的56.60%、18.90%（2023年11月），是主要的动力煤进口国，虽然2024年进口煤暂定零关税的政策结束，但按照东盟自贸协定、中澳自贸协定，我国进口印尼煤、澳煤将继续维持零关税政策，动力煤进口端的变化预计较小。而从国内来看，动力煤产需回归历史均值与重点电厂煤炭库存维持相对高位并存，对价格形成一定的压制；而火电需求端以及装机容量很难大幅增长也是动力煤需求的重要制约因素，整体而言，动力煤价格维持目前价格的均衡态势是大概率事件。
1.2 焦煤
1.2.1 价格走势
回顾2023年焦煤走势，呈现明显的 V字型走势，拐点出现在7月份。上半年，国内的焦煤产量在稳定增长的同时，从蒙古和俄罗斯进口的焦煤量大幅增长显著增加了焦煤供给，需求端则由于上半年地产、基建投资速度不及预期等影响，导致焦煤价格进入显著的下降。而7月以后，焦煤的国内产能受到山西、陕西以及内蒙古等主要产区煤矿安全事故影响边际下降；此外，国内钢铁企业在盈利状况有所好转的背景下，对于焦煤的采购积极性有所提升，这也显著带动了焦煤价格的回暖。
1.2.2 库存与钢企经营状况
从焦煤库存来看，国内样本钢企、主要港口2024年1月初库存分别为816.83万吨、176.96万吨，均处于历史平均水平偏低的位置。
从下游钢企经营状况来看，自2022年利润总额由2021年的1602.51亿元大幅下降至444.23亿元后，2023年前三季度同比虽仍为负增长，但环比下降幅度明显低于2022年。从国家统计局公布的2023年1-11月份规模以上工业企业利润数据来看，代表钢铁行业的黑色金属冶炼和压延加工业实现利润400.40亿元，同比大幅增长275.60%，行业景气度有所回暖。价格走势方面，自2023年6月以来螺纹钢价格逐步企稳，2024年1月12日回升至3930元/吨，有回暖的迹象。
展望2024年，从供给端来看，随着煤炭进口关税的恢复，尤其是从俄罗斯和蒙古进口的煤炭，这将直接增加相关进口商的进口成本。根据世界钢铁协会预计，到2025年钢铁产量将增加1.6亿吨，对应新增8736万吨焦煤需求量，而主要出口国焦煤增量约为5096万吨，供需仍存在缺口。此外，焦煤库存处于相对低位、钢企盈利水平边际改善可能提升采购意愿等均有助于带动其价格的上行。
1.3 无烟煤
无烟煤应用较广，按形态可分为末煤、粉煤和块煤，分别可用作电煤、冶金煤和化工煤。无烟煤消费量按占比大小依次来自电力、建材、化工、钢铁四大行业，其中占比最高的为电力行业消费量，占比近4成，其次是建材、化工以及钢铁等行业。从无烟煤价格走势来看，基本与动力煤、焦煤一致，但价格整体较为坚挺。
无烟煤产量与进口量方面，目前全国无烟煤产量大概在3.90亿吨上下变动，增长空间较小，增量部分主要来源于进口端。2023年1-11月，我国无烟煤进口量达到了1777.05万吨，有望自2016年以来年度将首次超过2000万吨，这也将一定程度上弥补目前国内的供应量，但总体供给也很难大幅增长。
需求端，上文已对电力、钢铁行业有所研判，化工与建材行业我们主要以尿素、水泥价格状况来反映其景气度状况。从实际的市场价格表现来看，尿素的价格下跌幅度相对较小，而水泥受制于房地产市场需求不振、部分地区雨季较长等影响，价格大幅下挫，需求端边际改善尚需时日，这可能也是不利于无烟煤价格的重要因素之一，但无烟煤核心的需求仍是以钢铁、电力为主，而后者仍具有较强的韧性，这也是维持无烟煤价格相对强势的基本盘，而化工与建材行业虽然也是重要的影响因子，但非决定因素。值得一提的是，负极材料、碳化硅以及碳素等新兴细分领域也是无烟煤的重要需求因子，这也支撑了其一定的下游需求。
展望2024年，在供给端较为稳定、需求端主要领域韧性较强以及新兴领域的需求补充的带动下，无烟煤价格仍将维持总体的稳定与平衡。
二、经营状况与债市表现
2.1 经营状况
为了反映煤炭行业的经营状况及其变化，我们使用38家煤炭上市企业的经营数据为蓝本（下同）。自2021年受益于煤炭价格的暴涨，行业的盈利水平出现了快速上行，2021年实现盈利2588.39亿元，同比大涨79.77%，2022年则延续了涨势，样本企业盈利水平再上一台阶，利润总额同比增长48.77%至3850.81亿元，创历史新高；之后的2023年前三季度虽然净利润同比下降24.28%，但总体仍维持着较强的盈利规模，其利润规模与2021年全年相差无几，呈现出较强的韧性。
资产负债率方面，2023年9月末样本企业的资产负债率51.12%，较2020年下降2.8个百分点，连续下降，行业降杠杆明显。
毛利率方面，2023年前三季度样本企业综合毛利率30.43%，虽然较2022年下降3.51个百分点，但相较于2021年（29.35%）、2020年（25.29%）仍有不少的优势。期间费用率方面，2023年1-9月样本企业平均为9.57%，虽然较2022年增加0.73个百分点，但相较于2021年及之前均有较大幅度的下降。
现金流方面，行业经营活动现金流在2021年与2022年分别为3557.95亿元、4303.41亿元，虽然2023年前三季度有所下降至2271.39亿元，但总体维持在较高水平。筹资活动现金流方面，2016年以来持续为负，而2021年以后流出规模显著加大。
2.2 债市表现
2.2.1 一级市场
自2020年末永煤事件后，煤炭行业债券净融资出现了显著变化。2018-2019年行业债券净融资分别为1217.93亿元、1002.62亿元，而自2021年始，连续四年债券净融资持续为负，分别为-417.67亿元、-1151.79亿元、-702.63亿元以及-416.77 亿元，整体处于净偿还的状态。以2023年为例，净融资流出较大的分别为山西潞安矿业(集团)有限责任公司（-170.51亿元）、河南能源集团有限公司（-102.00亿元）、山西焦煤集团有限责任公司（-98.85亿元）以及永城煤电控股集团有限公司（-74.05亿元）、晋能控股装备制造集团有限公司（-71.00亿元）等，净偿还均超过70.00亿元；净融资较高的主要为冀中能源集团有限责任公司（141.00亿元）、晋能控股煤业集团有限公司（82.36亿元）、兖矿能源集团股份有限公司（45.00亿元）等等。煤炭行业盈利状况的边际改善与债券净融资持续为负可能也意味着行业内企业的主动减少债券融资的意图。
展望2024年，随着煤炭企业凭借良好的经营态势、过去较好的信用状况、资本市场对煤炭企业的重新定价以及产业债投资转变等，我们预计煤炭企业的债券净融资会有所转好，持续为负的现状大概率会扭转，但是否能恢复到2020年的水平仍有较大困难，这可能与其主动降低债券融资有较大关系。
2.2.2 二级市场
回顾2023年，煤炭行业二级市场利差除年初因债市调整而有所抬升外，全年呈现下行的态势，特别是在2023年年末“断崖式”下行，行业利差处于历史性的低位。在资产荒延续的背景下，煤炭行业受益于行业经营与盈利状况良好的优势，行业利差压缩的低位预计仍将维持。
三、总结
煤炭价格在经历前期暴涨后进入了相对平稳期，煤企的经营与盈利水平也在大幅上涨后保持了较强的韧性，行业资产负债率与期间费用率显著向好、经营活动现金流与毛利率均维持在较高水准、行业债券净融资自永煤事件后呈现显著的净流出，而二级市场利差的持续压缩也体现了行业的良好态势。
2023年煤炭价格整体维持高位的态势，分具体煤种来看，国内动力煤价格先抑后场、波动幅度收窄；受宏观因素、进口关税以及矿难等多因素影响，国内焦煤价格呈V型走势；而无烟煤价格则是整体震荡且小幅走低的态势。
展望2024年，在进口端的变化较小、国内火电厂库存维持高位、火电难有大幅增长的背景下，动力煤价格大涨的可能性不大；焦煤方面，随着煤炭进口关税的恢复、全球供需仍存在缺口、焦煤库存处于相对低位以及钢企盈利水平边际改善可能提升采购意愿等影响均有助于带动其价格重心的上移；在供给端较为稳定、需求端主要领域韧性较强以及新兴领域的需求补充的带动下，无烟煤价格仍将维持总体的稳定与平衡。
来源：债市奇遇记
