作为供给侧改革的重要任务，过去两年政府在过剩产能行业持续推进去产能和限产。这些措施支撑了PPI和企业利润好转，助推了股市的良好表现。最近以来，政府越来越多地通过收紧环保标准等手段实现去产能，包括在北方主要城市启动供暖季(11月15日-次年3月15日)限产措施、以治理大气污染。中国去产能进展如何，接下来将如何演进?这将如何影响工业生产、就业、债务问题和经济增长?

去产能进展如何?

2016年以来钢铁和煤炭行业去产能已取得显著进展。政府在2015年底提出去产能目标，计划在3-5年内削减钢铁产能1.4亿吨、煤炭产能8亿吨(调整后的目标，相当于总产能的10-15%)。2016年，中国实际削减钢铁产能6500万吨和煤炭产能2.9亿吨，2017年实际的钢铁和煤炭去产能规模也有望超过其5000万吨和1.5亿吨的官方目标。

限产和加强环保也有助于控制供给。除了去产能，直接限产也是一项关键的措施。2016年，发改委将5-11月煤炭企业的生产天数从通常的330天降到276天，直接导致全年煤炭产量减少9%，而国内煤炭消费基本保持稳定，仅下跌1%。虽然2017年取消了276天的限产措施，但安全和环保政策有所收紧，再加上煤炭企业不愿大幅增加供给，年初以来的煤炭产量仅同比增长6%。此外，政府不断收紧环保政策也限制了采矿和原材料行业中高污染低能效小企业的生产活动。

钢铁行业关停了地条钢生产。我们估算，中国通过关停中频炉和电弧炉已削减了约1.25亿吨的地条钢产能，而地条钢可能并没有计入统计局对钢铁产能和产量的统计中。因此，实际削减的钢铁产能规模或许远超官方公布的结果。2017年实际可比口径的粗钢产量增速应远低于官方公布的数据(年初以来同比增长5.6%)，可能大致与钢材产量增速相当(年初以来同比增长0.5%)。

产能利用率明显改善。在去产能和需求改善的带动下，央行调查的5000户企业的设备产能利用扩散指数已大幅反弹。今年统计局也开始发布工业行业的产能利用率数据，该指标从2016年初的72.9%升至2017年三季度的76.8%，达到2013年有记录以来的最高水平。其中，煤炭行业产能利用率同比上升10.6个百分点达69%，钢铁产能利用率增长4.4个百分点至76.7%，均与我们的预测基本一致。

上游行业产品价格大幅上升。受益于房地产活动强劲、基建投资平稳增长以及外需反弹，2016-17年整体经济活动保持稳健。因此，2016年国内煤炭消费量仅下降1%，2016年下半年钢材消费量同比增长3%、全年消费量增长1%。再加上去产能和限产措施的推动，上游行业的产品价格大幅反弹，且近几个月的表现强于市场预期，将PPI从2015年的大幅下跌5.2%和2016年上半年的下跌3.9%，推高至2016年下半年上涨1.3%和年初以来同比上涨6.5%。其中，采矿业价格年初至今同比显著上升23.2%，原材料价格上涨12.1%，给未来的加工品和消费品价格带来一定上行压力。

企业利润也显著好转。在供需基本面改善和PPI强劲增长的推动下，年初以来工业企业利润同比增长23%(2016年全年增长8.5%)，其中增速的51%来自采矿和原材料行业(16%来自煤炭，14%来自钢铁，5%来自有色金属，16%来自其他采矿和原材料行业)，21%来自化工行业。企业收入增长和利润率上升都支撑了利润增速的跃升，其中对上游行业而言利润率上升的作用更为重要。

企业财务指标明显好转，去杠杆迹象初显，这主要得益于去产能持续推进、资本开支受限、PPI和企业利润增速大幅反弹。煤炭和钢铁行业的固定资产投资增速延续了2013年以来的下滑趋势，二者在2017年整体固定资产投资中的占比仅为1%，远低于2010年的4.6%和2015年的1.5%。此外，煤炭和钢铁企业的杠杆率(资产负债率)也已从2015-16年的高点回落，同时，国企工业企业的整体杠杆率也有所下降。随着名义增加值增速加快、而负债扩张速度放缓，工业企业的宏观杠杆率(近似计算:规模以上工业企业总负债占工业名义增加值的比重)也从2017年初开始回落。

相关股票走高，市场对银行资产质量的担忧有所缓和。受上游价格和企业利润大幅反弹的推动，采矿和原材料板块股票过去两年明显走高。同时，随着银行不良贷款生成速度企稳，市场对银行资产质量的担忧也略有缓和。

去产能将如何演进?

去产能将继续推进，同时环保要求将更加趋紧。在最近闭幕的十九大会议上，去产能、企业(尤其是国企)去杠杆和环保都被列作进一步推进供给侧改革的重要任务。我们预计政府将在2018年基本完成目前的钢铁去产能目标(瑞银预计2018年去产能2500万吨左右)，并在2018-2020年平均每年削减1.2亿吨的煤炭产能，同时继续限制火电厂产能扩张。收紧环保政策可能成为今后几年的新常态，这将继续限制上游行业生产、特别是高污染生产企业以及供暖季的生产。此外，2018年1月1日起将开征环保税，这应有助于改善污染减排的激励机制，从而影响采矿和原材料行业企业的生产决策。

2018年内需可能小幅下降。在2018-19年中国宏观经济展望中，我们预计中国GDP增速将从今年的6.8%放缓至2018年的6.4%，2019年进一步放缓至6.3%。这主要是因为房地产调控收紧和市场情绪见顶将导致房地产活动放缓，以及规范地方政府融资会拖累基建投资。这就意味着大宗商品和原材料需求可能走弱。瑞银估算2018年和2019年粗钢消费量均将降低1%，煤炭消费量将从2017年的低个位数增长转为下跌1%和2%。

供暖季推行限产和减产措施。未来两个季度，供给侧最重要的政策之一是多个北方省市的秋冬季大气污染治理工作。虽然正式供暖季为2017年11月15日到2018年3月15日(四个月)，但10月(十九大之前)已有部分政策提前实施。大气污染的主要对象是北京、天津两个直辖市，以及河北、河南、山东和山西的26个地级市(即“2+26”城市)，而且这些省份可能会将治理范围扩大到其他城市(即“2+4”省市)。政府计划在“2+26城市”:1)减少煤炭消费;2)在石家庄、唐山等重点钢铁生产城市，钢铁产能限产 50%;3)加大建材行业错峰生产力度，水泥、陶瓷等建材行业停产;4)电解铝厂限产 30%以上;5)大宗物料实施错峰运输;6)进一步削减煤炭、钢铁产能。同时，部分地方政府(如北京、天津)也出台了在此期间暂停建筑活动的计划。

在大气污染治理工作(从11月15日到次年3月15日的供暖季)的前两周，唐山的高炉开工率已从10月份的75%骤降至43%，进一步推升了钢价。

秋冬季大气污染治理的影响

本次秋冬季大气污染治理覆盖地区占中国GDP的六分之一、部分金属产量的三分之一。“2+26”城市占中国GDP以及第二产业增加值的16-18%，钢铁和电解铝产量的三分之一左右，以及水泥产量的13%。如果以上四个省份的治理工作扩大到所有城市，则“2+4”省市的重要性还将进一步提高，相当于GDP的26%，工业增加值的30%，粗钢产量的43%，电解铝产量的38%，以及水泥产量的19%。

我们的基准估算是:供暖季期间钢铁产量降低10%，水泥降低13%，电解铝降低6%。我们的基准情景是政府严格在“2+26”城市严格执行大气治理方案，在这种情况下，我们估算供暖季期间钢铁产量将减少约10%(2600万吨)，电解铝产量减少6%(70万吨)，水泥产量减少13%(8300万吨)。再考虑到原材料生产的季节性特征，我们估计相对于钢铁、水泥和电解铝年度产量则分别减少3%、3%和2%。值得注意的是:1)大气污染治理的目标是将产能利用率减低到一定水平，该限制并非针对产量;2)我们的基准估算假设钢铁限产只适用于已经正式出台减产50%方案的九个主要产钢城市。如果2+26城市中所有钢铁产能均执行限产，则钢铁产量下降幅度可能扩大至3100万吨。

对整体GDP和工业生产的影响可能小于“2+26”城市的占比。首先，其他未受限地区的产量可能上升，部分抵消“2+26”城市减产的影响。其次，“2+26”城市的受抑制的工业生产和建筑需求可能在供暖季过后释放。第三，鉴于我们预计房地产活动和基建投资放缓，原材料的需求(和生产)自然也会走弱，我们的2018-19年经济展望中已经考虑了这一点。在基准情景中，我们估算秋冬季大气污染治理将分别拉低2017年四季度和2018年一季度GDP增速0.1和0.2个百分点。

受供暖季停产的影响，原材料行业可能有200万从业人员面临临时休假或降薪，包括钢铁、建材和有色金属等行业。此外，建筑行业就业也可能受到影响，不过鉴于冬季本身是建筑行业淡季，可能有大量员工已经离开工地。

上游价格可能在整个供暖季都居高不下，不过一季度过后可能回落。虽然我们预计钢铁、电解铝和水泥产量将大幅下降，但建筑活动同时受限、房地产和基建投资放缓，会部分抵消限产对价格的提振作用。我们预计原材料价格在供暖季将维持高位，但进一步大幅上行的空间有限。一季度之后随着GDP增速放缓、2018年重大会议活动对供给的扰动减少，原材料价格可能会有所回落。瑞银预计2018年动力煤年度均价将比2017年下降14%至550元/吨，螺纹钢价格下跌11%至3126元/吨。

我们的基准情景预期同时面临上行和下行风险。

情景1:限产措施执行较为宽松。如果地方层面对钢铁、水泥和电解铝限产的实际执行中有所放松(如实际分别限产40%、80%和24%)及对建筑活动限制较为宽松，则相关产品产量的降幅可能小于预期，对GDP增长的整体影响也会更为温和(拖累2017年四季度GDP增长0.08个百分点、2018年一季度GDP增长0.14个百分点)。

情景2:限产措施实施范围扩大。如果限产范围扩大到“2+4”省市的所有城市，总产量降幅就会大于预期，对经济增长的整体影响也将超过基准情景中的估算。

进一步去产能的影响

对就业的直接影响基本可控，但收紧环保政策可能带来一定下行压力。我们估算2016年煤炭和钢铁行业总就业人数约为1200万人，去年煤炭和钢铁行业去产能直接造成就业岗位减少71万个，和官方公布数据基本一致。我们预计2017和2018年钢铁和煤炭去产能会使就业岗位会进一步减少45万个和28万个，2016-20年去产能直接影响的就业岗位可能总计超过170万个。不过得益于政府赔偿和补贴到位(部分通过专项调节基金)以及企业利润大幅上升，截至目前因去产能而下岗的工人似乎都得到了妥善补偿或安置。不过，随着环保政策收紧，去产能行业中的一些小型民营企业可能暂时甚至永久关闭，这有可能给就业市场带来一定下行压力。

上游行业固定资产投资仍然较弱，但对GDP增长的影响相对有限。2017年年初以来，煤炭和钢铁行业固定资产投资同比下降了9%(2015和2016年降幅均为13%)。虽然近期企业利润大幅上升，但我们预计这两个行业的固定资产投资仍然偏弱，不过其降幅在2018-20年可能收窄。此外，基于中国投入产出表，我们估算2018年煤炭和钢铁行业进一步去产能(分别削减2-3%产能)将拖累整体GDP增长0.05个百分点，这包括了直接影响和通过各行业投入产出关系产生的间接影响。此外，近期政府收紧环保政策(如大气污染治理)可能进一步拉低整体GDP增速(拖累2018年一季度GDP增长0.2个百分点或2018年全年GDP增长0.04个百分点)。

PPI和企业利润增速回落，但行业分化明显。随着明年整体需求走弱、供给正常化，我们预计上游行业价格将从当前的高点小幅回落。不过，政府还将继续推进去产能并收紧环保政策，这应可以抑制上游行业供给或产能的反弹空间，从而限制价格向下调整的幅度。我们预计2018年整体PPI增速将放缓至2%以内，其中采矿和原材料行业价格将出现个位数下跌，但随着价格压力逐步传导、再加上经济增速仅小幅放缓，中游和下游行业产品价格将继续上升。明年各个行业的企业利润可能出现分化，其中上游行业利润增速将面临明显下行压力、但仍保持较好的利润绝对水平;制造业和消费品行业利润可能会进一步改善，特别是大型龙头企业。瑞银预计2018年MSCI中国指数和沪深300指数的利润增速有所放缓、但仍保持相对稳健，分别为12%和8%。

企业去杠杆迹象初显，坏账压力有所缓和。得益于去产能取得显著进展、部分行业资本支出受限、整体信贷增速放缓，2016-17年国内煤炭和钢铁行业(规模以上)总负债稳定在8万亿元左右。这两个行业的资产负债率在2015-16年见顶，并在2017年出现回落(图21)，其利润率和利息覆盖率也都明显好转。整体潜在不良贷款率(即EBITDA/财务成本小于1的A股非金融企业的负债在总负债中的比重)从2015年的16%降至2016年的13%，2017年上半年进一步降至11%。我们预计上述改善趋势仍将持续一段时间，不过改善幅度可能有所放缓。

行业观点

煤炭行业。我们预计，年秦皇岛5500卡动力煤价格在2017年达到640元/吨的最高点，2018/19年回落至每吨550/520元。进入2018年后，我们预计煤炭供给将继续上升，原因是全国层面上煤炭生产受到的影响少于2017年。鉴于我们预计需求将回落但依然旺盛，我们认为2018/19年的供需情况将不像2016/17年那么紧张。

今后六个月，我们预计煤炭现货价格只会小幅下跌，原因是库存处于这几年的最低点。下游用户补充库存的需求可能在冬季到来时为煤炭价格提供支撑，除非需求远低于预期。对于2018年，我们认为年度煤炭合同基准价应至少高于535元/吨(和2017年持平)，从而为2018年的整体煤价提供支持。我们预计，2018年国内商品煤供给将增2%，2019年同比持平，而2018/19年的总需求将下滑1%/2%，这表明市场供给将越发充足(特别是现货市场)。